文/左大勇、唐跃      来源于：兴证固收研究

投资要点

随着债市收益率绝对水平的下降，投资机构抗波动的能力明显弱化。但今年的市场反而是过去三年波动最大的。在这样的局面下，投资者对套保对冲的需求是大幅上升的，那么投资者需要的是什么样对冲，目前国内进行对冲的工具有哪些，应该如何选择，在此我们将进行一些讨论。

1）什么是对冲/套保(Hedge或Hedging）？广义上的套保，可以在一个或一个以上的工具上进行交易，对其所面临的风险进行对冲的行为。套期保值通常办好卖出套保和买入套保两类。但在实际操作中，卖出套保的需求是更主要的需求。

2）套保比率是否重要？一提起对冲套保的问题，很多研究将重点放在如何计算对冲比率上。但在实践中，考虑到工具、操作等限制，完美对冲并不现实，而且多数投资者的对冲需求更多是部分对冲风险。

3）三类对冲工具概貌。目前债市流动性不错的做空工具有国债期货、利率互换和债券借贷。国债期货起步最晚，但发展迅速，利率互换和债券借贷尽管已有时间历史，但最近2/3年才活跃起来。

从投资情况来看，券商可以自由参与三类做空工具；银行主要参与IRS和债券借贷，但债券借贷上主要出借方；保险机构均不能直接参与，基金、私募代表的产品户在积极拓展中，但实际参与IRS和债券借贷规模有限。

4）工具选择、时机把握才是对冲的关键。在实际的操作中，投资者更应该考虑如何选择更合适的套保工具，需要根据市场情况和实际需要作出选择，无需将重点放在计算对冲比率上。

 

报告正文

引言：随着债市收益率绝对水平的下降，以往10—20bp的小波段如今已经成为大波动，加上各类息差都很窄，抗波动的能力是大幅下降的。为了更好的去应对可能的波动风险，投资者对对冲（套保）手段的关注度大幅上升。那么投资者需要的什么对冲，目前国内进行对冲的工具有哪些，应该如何选择，在此我们将进行一些讨论。

一、对冲/套保的基本概念

• 什么是对冲/套保(Hedge或Hedging）？

  多指在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。使用期货进行套保是最常用的方法，但实际上，这是相对狭义的套保，广义上的套保，是指在一个或一个以上的工具上进行交易，对其所面临的风险进行对冲的行为。

  而具体到债市的套期保值，主要是的目标是对冲债券交易中的风险（利率风险、流动性风险、信用风险等）。

• 套期保值的种类：

  1.卖出套期保值（空头套期保值），是指用期货等工具建立空头头寸，对冲其目前持有的或者未来将卖出的债券类资产的价格下跌风险的操作。

  2.买入套期保值（多头套期保值），是指用期货等工具建立多头头寸，对冲其现券空头，或者未来将买入的债券类资产的价格上涨风险的操作。

• 现货多头对冲风险是更主流的需求。

  从实际情况来看，多数投资者还是关注持有现券的情况下，如何对冲风险，即更关心的卖出套期保值的情况。希望通过有效的方式，能全部或部分对冲掉其自身持有利率债、信用债、甚至ABS等资产面临的阶段性风险。这样在市场受到冲击而现券又很难变现的时候（类似于2016年4月），有效的套期保值可以实现规避风险的目标。

 

二、套保比率多重要？理想VS现实。

• 套保比率是套保设计中绕不开的话题。

  说到套保，一个核心的问题就是如何设定套保比率。在讨论国债期货的专门书籍均有专门讨论套保比率的章节。

  一般而言，套保比率有两个经验法则：1）期货合约的一个基点价值等于CTD国债的一个基点价值除以其转换因子；2）期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期。根据这两个法则，可以很方便的计算出套保需要的数量。

  由于经验法则忽视了持有收益和期权，为了实现更好的套保效果，出现以收益率beta、收益率delta、最小方差等修正套保比率。

• 但在现实面前，套保比率计算似乎没那么重要。

  套保的最理想状态是完全对冲风险，但实践中，能够降低一些不确定性已经很好了的情况，毕竟1）工具受限，无法做到完全对冲，存在交叉套保的问题，即使是用国债期货对冲国债可交割券，也存在基差风险，何况是用一种工具对冲整个组合的风险；2）操作也受到交易所和风控的限制，比如目前允许公募基金国债期货放空单的比例是总资产的30%；另外很多公司自身也对衍生品仓位有限制；3）套保比率本身也存在不完美的设定，按照不同的历史区间计算的beta可能差异很大。

  另外，在债券投资中，很多时候也不需要完全套保，如果一个持有10年期国债的投资者想要完全套保，最好的办法是卖掉手中的现券，而通过期货方式对冲，无疑会增加其他成本和风险。因此投资者考虑进行套保时，更多的是从资产管理和久期调整的角度来应用策略。

  简单的说，从策略设计的理想来说，希望计算出合适的套保比率实现完美对冲，但从实际操作层面来看，在套保比率上花太多心思似乎意义不大（当然，不排除部分投资者有完全套保的需求）。

 

三、国内可选对冲工具概貌。

• 当前国债债市可以用于对冲的工具。

  如果按照更现实的角度去考虑对冲需要，即在持有现货头寸的前提下，如何使用做空工具对冲部分风险。目前债市可以做空的工具有国债期货、利率互换、债券远期（标准债券远期）、远期利率协议、信用缓释工具、现券做空（借贷、买断式回购）等等，但考虑到投资者交易的实际情况，相对主流的对冲工具有1）国债期货；2）利率互换（IRS）；3）债券借贷。

• 三类做空工具概貌。

  1） 国债期货：起步虽晚，但发展迅速，场内交易。

  国债期货是中金所2013年推出的，最早推出的是5年前国债期货（TF），2015年10年合约也已经上市。而且10年合约后来居上，成为最主要的国债期货品种。目前两个合约最新的持仓量合计7万手附近，成交量在3万手附近（TF成交量在2015年10月曾达到7万手之多，但中金所提高了平今仓费用对成交量有抑制作用）。相比其他做空方式，国债期货是唯一场内交易的模式，交易相对灵活。

  从市场参与者来看，自然人客户和特殊法人（金融机构）客户占主导。金融机构中通过自营账户参与的目前仅证券公司，其他均需要通过产品账户参与，产品账户中公募基金（专户多过公募）、私募基金、券商资管、期货资管是主要方式。目前券商自营和产品账户持仓量基本相当，成交量产品账户略高。银行、保险等固收市场的大玩家还不能直接参与国债期货，只能通过产品账户间接参与（比如委外的账户等）。

• 2 ）利率互换：10年守望，终于迎来加速期。

  从2006年《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》开始，利率互换业务开始落地。随着债市的深入和监管部门的推进，越来越多的机构参与到这个市场。过去两年，利率互换业务进入快速发展期，成交量和交易笔数均有井喷发展的态势，2015年全年成交名义本金已经逼近9万亿。尽管目前利率互换的基准利率有6个，但相对活跃的只有7天回购利率和3M shibor利率。期限上，最活跃的是一年和5年期限，基于其他回购的短期限互换也比较活跃。

  从市场参与者来看，外资行、中资行、券商是互换市场最早的参与者，外资行可以在在岸和离岸两个市场间进行套利操作。这两年，产品账户参与利率互换交易的情况越来越多，目前开户数已经超过50只，但据了解，产品户参与的规模还相对有限。

•  3）债券借贷：业务早已开展，但活跃不足三载。

  同样是在2006年，《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》意味着国内债券借贷的起步。然而一直到2012年，这个市场均发展缓慢。最近两年，在市场规模扩容、投资者数量大增的推动下，债券借贷业务进入快速发展模式。2015年债券借贷成交量超过1.1万亿，成交笔数超过5000笔。

  从市场参与者来看，由于有授信要求，债券借贷业务主要参与者是券商和商业银行。债券融出机构99%来自商业银行，这是因为商业银行持有至到期账户较多，有出借债券的资本，而在融入端，券商占比76%，银行占比21%。其余机构只是零星参与。目前基金专户、私募等机构已经开始通过中间行的模式进行债券借贷交易，但体量还相对有限。

•  三类对冲工具对比：

  1）标准化程度：

  国债期货场内交易，标准化程度最高，利率互换尽管是场外交易，但也相对标准化。债券借贷却是一对一交易，所用债券也是双方商定。由于标准化程度高，国债期货和利率互换均可以进行相对高频的交易，即短期时点选择。而债券借贷高频交易则相对困难。而非标准化话实际上赋予了债券借贷对冲信用风险的可能（当然目前规模有限）。

  2）交易成本：

  国债期货交易需要支付中金所和期货公司相应的交易费用，同时保证金也会带来少量资金占用；利率互换主要交易费包括上清所和交易中心的手续费以及货币中介收取的中介费；债券借贷没有交易费用，但需要支付给上清所手续费及借贷费用，目前借贷费用在年化40bp上下。

  3）机构差异：

  国债期货主要的交易机构是券商自营，产品账户参与规模上升较快，目前以私募、专户类为主，银行、保险等机构不能直接参与国债期货的交易；IRS方面，目前是券商和银行为主，产品这边开户的情况这两年较多，但参与的规模还相对有限；债券借贷主要是券商与银行之间进行，基金等产品账户意愿较高，但实际参与非常有限。

  总体来说，券商可以相对自由参与三类做空工具的交易；银行主要参与IRS和债券借贷，但债券借贷上主要出借方；各类产品账户在积极准备中，但参与的规模还相对有限，目前私募参与国债期货规模较高；保险机构，在三类工具上均几乎没有直接参与。

 

四、时机把握和工具选择是对冲的关键。

• 对冲工具的选择，对冲时机的把握可能是套保策略是否有效的关键。

  在实际的操作中，投资者更应该考虑如何选择更合适的套保工具，比如当市场风险主要来自资金面风险时，用IRS套保的效果可能更好；而当信用风险上升时，通过债券借贷选择部分流动性好的信用债进行操作，效果可能更为理想。而考虑债市实际上面临调整时均可能有不同的影响因素，投资者进行套保操作时应该根据具体情形进行分析。

• 本篇报告我们主要是从基本理念出发，说明实操层面的关切，并介绍了当前债市三大做空工具的特点。后续报告中，我们将以过去几年的行情为例，分析对冲工具如何选择。

以上内容由左大勇、唐跃原创，于2016年9月18日发表于兴证固收研究，版权归原作者所有。原文出处为《【兴证固收】对冲套保理念及可选工具概貌——对冲套保系列（1）》