【干货精选】可交换债——四张图看懂条款博弈的进退取舍 by程肯
森浦头条
文/程肯 来源于：中信建投固定收益财富管理
编者按：目前，中信建投证券的固定收益业务已由传统的债券业务转型为“FICC”综合业务体系。“FICC”即固定收益、货币及大宗商品（Fixed Income, Currency and Commodity）。“FICC投资干货”是由中信建投证券固定收益部推出的一系列介绍文章，旨在分享部门在FICC领域丰富的销售、交易、投资及研究经验，为大家提供一个了解市场、观察市场的视角。“FICC投资干货”系列研究追求言简意赅、思路清晰、逻辑严密，体现我们认真、严肃的思考。我们期待市场的反馈和共鸣，若您有任何疑问，请与我们的联系人沟通，我们随时欢迎探讨，并竭诚为您服务！
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【全文导读】
目前，市场对于可交换债（EB）的讨论如火如荼。这个产品越来越被人们关注，发行量也处于高速增长状态（特别是私募EB）。但从客观上讲，由于供给偏少与流动性差，EB仍然为小众品种：投资者很难从二级市场拿到量，而一级市场申购又面临公募EB太少，私募EB信息不对称，甚至项目无从获得的窘境。对于已经发行的EB，也存在大量EB距离换股遥遥无期的难题。
鉴于此，结合可交换债个性化极强的特点，本文并不局限于某个具体的EB案例分析，也不站在发行人角度鼓吹EB的优点，而是站在投资者的角度，试图用最简单的语言梳理、介绍EB这一“口头上热门但实际并没有起量”的品种的内在逻辑，并分析了可交换债条款博弈的路径选择。事实上，一个巴掌拍不响，EB市场的进一步发展需要投资者需求和发行人需求的双重发展，缺一不可。而投资者和发行人双方胶着的点就在于条款博弈上。可交换债“外热内冷”的局面只能随着可交换债的进一步普及和市场流转逐渐普遍而得到扭转。
【正文】
1、什么是可交换债（EB）
可交换债的英文名称为ExchangeableBond，故又称EB。在理论界，可交换债可被归入可转换债券（Convertible Bond，简称CB）的范畴（这两种债券的名称也十分类似），但可交换债又和传统的可转债有诸多不同。主要体现在：
1）可转换债是上市公司发行的含权债券，其在特定时间（转股期内）可按特定条件（一定价格）转换为普通股票，并且拥有转股价下修条款、赎回条款和回售条款。我们从定义可看出：倘若行权（转股），发行人实质上实现增发股票融资；倘若不行权（不换股），发行人实质上是低成本债券融资。
2） 可交换债是上市公司股东发行的含权债券，其在特定时间（换股期内）可按特定条件（一定的换股价格）转换为该上市公司股东为该债券质押的股票（倘若行权发行人实质上实现减持股票）；可交换债也拥有转股价下修条款[1]、赎回条款和回售条款。我们从定义可看出：倘若行权（换股），发行人实质上实现减持股票；倘若不行权（不换股），发行人实质上是将股权质押实现中低成本融资。
[1]极个别可交换债存在上修条款。
2、 公募EB及私募EB的对比
目前在国内，可转债是按照股票再融资的流程进行审批，而可交换债券则是按照交易所公司债的流程和要求进行审批，因此审批时效和条线完全不同。另外，现行公司债根据投资者对象分为“大公募”“小公募”和“非公开”，可交换债也分为这三种类型。目前市场上普遍将小公募EB和大公募EB统称“公募EB”，而将非公开EB称为“私募EB”。
从法律框架上讲，目前私募EB的适用法规仅为公司债的法规[1]，但公募EB的适用法规除公司债规定外，还受到证监会《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》和交易所《可交换公司债券业务实施细则》两个文件的限制。因此公募EB的限制要远多于私募EB。我们作图比较公募EB及私募EB，如下表所示。
数据来源：中信建投证券固定收益部
[1]极个别可交换债存在上修条款。
[2]主要为《公司债券发行与交易管理办法》和《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》。
上表中发行主体要求中公募EB的净资产要求被标红，是由于该要求较一般公募公司债的要求更加严格。但与之对比，私募EB却和非公开公司债一样宽松。正因为私募EB的灵活性，使得私募EB的发行数量远多于公募EB。目前国内市场共计发行了59只私募EB和7只公募EB（见下表所示）。但从发行的平均金额来看，公募EB每只平均发行金额为23.6亿，而私募EB每只平均金额仅为6.7亿。在宽松的准入门槛和换股条款限制下，私募EB体现了“小而多”的特点。
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
3、 EB条款介绍
EB的条款设计大有文章，每两个EB的条款都有不同。因此客观认识EB的条款是制定投资决策的重要基础。EB中的关键条款为换股条款、回售条款、赎回条款和下修条款。为了便于理解，我们把几种条件绘制成图，如下所示：
其中：
换股条款的主要含义为满足换股价格时，可交换债的内嵌期权变为实值（即换股变为有利可图），换股期限，其中换股价格是核心要素，主要体现在：
1） 换股价格才是EB“可交换”的关键。往往换股价格远高于即期股价，辅之以较为严苛的转换条款，可交换债体现出较强的债性；而换股价格和即期股价较为接近时（一般不可能低于即期股价），辅之以较为宽松的转换条款，可交换债体现出较强的股性。
2） 可交换债其余条款的价格要素（回售条件、赎回价格）基本是按照换股价格的比例来厘定，因此换股价格可起到标杆的作用。
回售条款的核心在于回售条件和回售价格，即满足回售条件时投资者可实现按回售价格提前退出。其中回售条件的形式一般为换股期内连续X天里至少Y天股价低于换股价的M%时触发回售权。
赎回条款的核心在于赎回条件和赎回价格，即满足赎回条件时发行人可实现按赎回价格赎回债券，不再减持。其中回售条件的形式一般为换股期内连续A天里至少B天股价高于换股价的N%时触发发行人的赎回权。也就是股价过高，发行人可以以赎回价格赎回债券。
下修条款一般是用于对抗回售条款，即换股期内连续C天里至少D天股价低于换股价的P%时触发发行人的下修权。发行人可下修换股价格。值得注意的是，目前发行的全部EB中有一只（16万泽02）除下修条款外还设置了上修条款，加强了发行人对于减持价格的控制。
4、 EB条款博弈：规律重于案例
当明确了EB条款的含义后，我们来看条款选择中如何博弈。EB条款各不相同，每家发行人具体情况都不同，难以形成普遍性规律。若具体分析某只个券也的确会给人EB产品条款过于复杂的印象。因此，本着授人以渔的精神，本章并不打算深入介绍某一案例（个券分析请阅券商研究部报告），而是拟分享我们对EB分析方法的心得体会。
EB条款分析万变不离其宗，若分析清楚对各方有利的条件，就真正看懂了EB。我们对现有案例进行梳理，整理如下表所示：
数据来源：中信建投证券固定收益部
上表中标红的文字代表着各方相对在乎的条款。其实关于EB条款博弈中所有的进退取舍都围绕着上表中的条件进行。若某条标准放松，那么必然会争取将其它条款收紧。所以作为投资者，在分析条款时逻辑和思路可以为：
1）弄清发行人设置的动机，最在乎的是什么条款，是希望减持还是会尽量避免减持？
2）将视野扩大，看发行人其它资本运作。比如发行人在发行可交换债前做了定增或发行了可转债，或者该EB是用于员工持股计划（不过这样其它投资者也买不到了），或者该发行人在短时期内发行了两期EB，用途不同。
5、结语：EB的用途与前途
目前，EB仍然为小众品种。这根本上还是因为供给偏少与流动性差。对于投资者而言，EB很难从二级市场获得，而一级市场申购又面临公募EB太少，私募EB信息不对称，甚至项目无从获得的窘境（有相当私募EB是有股票资源的投资者联系发行人发起或获得额度，其余广大普通投资者自然无缘）。这种局面只能随着可交换债的进一步普及，市场热度逐渐增加而得到扭转。
但一个巴掌拍不响，EB市场的进一步发展需要投资者需求和发行人需求的双重发展，缺一不可。而投资者和发行人双方胶着的点就在于条款博弈上。
从投资人角度看条款，目前市场实际发行的EB情况看，已发行的66支EB中仅有9支EB提前摘牌，其中通过换股摘牌有5支EB，发行人赎回2支。这样的比例是难以让追求超额收益的投资者满意的。客观上说，股价的低迷是造成这样结局的重要原因之一，但条款设置不甚合理也是原因之一。对于EB，条款设计的不合理会直接造成券的性质难以满足投资人诉求，比如距离转股遥遥无期，投资收益无法兑现，或者被赎回时价格不合理。这样也都会对EB的前景造成不利影响。
从发行人角度看条款，EB对于发行人（上市公司股东）的好处是显而易见的。而言，从表面上看情况较为清晰明了：EB和直接大宗减持相比优势明显，有溢价减持、提前收款、有利于市值管理等功能；同时EB和股票质押融资等方式相比也具有明显优势，有低融资成本、高质押率的优点。但我们仔细看，可能发现每一单发行人决定发行可交换债时，其用意是复杂的，可能混杂了减持、低成本融资、市值管理、结合定增套利甚至尝试新品种等等。因此，若能准确揣摩各方用意，理解各方意图，在条款博弈上可能会让信息更加对称，也能够找到平衡点。这才是EB这一看似相对复杂的产品发展的未来。
以上内容为原创作者程肯授权转载，来源于中信建投固定收益财富管理（微信号CSC_FIWM），欢迎关注。
本文仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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