文/国泰君安银行团队邱冠华、王剑、张宇、赵欣茹      来源于：王剑的角度

 

导语

预计2017年基础货币的主要投放渠道为再贷款、公开市场操作等；信贷投放总量约12万亿元，投向以基建为主；表外理财增速放缓，投向以债券、非标为主。

 

研究背景

银行业资产负债配置研究是经济金融研究领域最重要的内容。它不仅从宏观上影响国家的货币总量和各项经济政策的实施效果，同时影响债券和其他证券走势，对实体经济的融资成本和经营业绩也发挥决定性作用。

 

研究框架

以M2为分析起点，从其总量出发倒推基础货币情况，以此了解银行负债端的对央行负债和资产端的存放央行，再从M2的派生方式掌握银行的资产运用情况大致得出表内广义信贷数据，最后分析表外理财的业务空间。

 

2017年主要预测

1．广义货币增速下行至10.5%左右，较前几年继续下行。央行通过调节银行的信用派生来控制M2总量。预计2017年末M2总量为171.5万亿元，全年需增16.3万亿元。其中预计信贷增量在12万亿元左右，占比74%，地方债置换贡献5万亿元，外汇占款流失2万亿元，财政支出、购买债券、自营非标投放1万亿元M2。

2．基础货币的主要投放渠道为再贷款、公开市场操作等。因外汇占款持续流出，同时又担心降准会错误释放宽松信号，央行改为通过再贷款、公开市场操作等方式补充基础货币。预计2017年降准1次，超额存款准备金率低于2016年上半年，在1.8-2.0%之间，银行间流动性紧于2016年上半年。

3．信贷投放以基建为主。银行2017年面临的信贷需求仍较疲弱，政策层面上也不支持投放过多信贷，预计信贷投放量在12万亿元左右，与2016年持平。信贷投放主力仍然是基建相关的对公长期贷款，需关注基建、PPP项目的进展。房地产相关的个人住房贷款仍有一定贡献，因调控效果逐渐显现，可能存在全年前高后低分布。其他个人、对公短期贷款则呈微弱复苏态势。

4．表外理财增速放缓已成定局。受MPA考核影响，2016年下半年因广义信贷增速明显回落，预计2016年末理财余额达28万亿元。因MPA考核有控制M2增速意图，预计2017年广义信贷增速将下压至12-15%，其中表内增速为13.6%左右，表外理财增速预计为12%。按此推断，计入广义信贷的表外理财规模约20万亿左右，较2016年仅增2万亿元。

 

PART1

序：为什么要做这样的展望

银行业是一个资产规模高达200多万亿元的庞大行业，它的资产负债配置，会影响一国经济金融的方方面面：

（1）对于宏观经济管理者，银行业资产负债配置影响着一国的货币总量，也影响着各项经济政策的实施效果，尤其是货币政策的传导效果，还会反过来影响政策当局的决策；

（2）对于证券投资者，银行业资产负债配置会直接影响债券走势，同时通过影响市场流动性和利率水平，间接影响其他证券走势；

（3）对于银行等金融机构，掌握明年的宏观政策和信贷需求情况，为自身展业提供参考；

（4）对于实体经济，银行业资产负债配置则直接决定了他们融资的难度和成本，影响他们的经营业绩，甚至决定了他们的存亡。

因此，可以说，银行业资产负债配置研究，是经济金融研究领域最重要的内容，与我们每一个人都有关。其中最为决定银行业资产负债配置的，一是中央银行，二是商业银行。

本报告基于经典的货币经济学框架，基于现行货币制度和商业银行制度，基于最新的金融货币数据，结合未来的宏观经济和政策研判，对2017年银行业资产负债配置做出尽可能准确的展望，以供各方参考。

 

PART2

主要结论与分析框架

2.1 主要结论

根据我们的分析，预计：

（1）2017年广义货币（M2）增速在10.5%左右，较往年继续回落，信贷仍为派生M2的主要渠道；

（2）2017年基础货币的主要投放渠道为再贷款、公开市场操作等，预计降准1次，超额存款准备金率低于2016年上半年，在1.8-2.0%之间，银行间流动性紧于2016年上半年；

（3）信贷投放以基建为主，个人住房贷款仍有一定贡献，其他个人、对公短期贷款则有微弱复苏；

（4）受MPA考核制约，表外理财增速放缓，2017年全年增长12%左右，投向以债券、非标为主。

 

2.2 分析框架

根据银行业的资产负债表，我们的分析过程如下：

（1）首先M2是分析的起点，通过掌握M2总量，就基本了解了银行负债端最为主要的一大类别：存款。

（2）然后从M2总量出发，倒推基础货币情况，以此来了解银行负债端的对央行负债（基础货币的来源），和资产端的存放央行（包括法定和超额存准）。这一因素对银行的资金成本有重大影响。

（3）接着再从M2的派生方式，掌握银行的资产运用情况，以此来预测银行资产端的主要类别，包括信贷、债券、同业投放等，同时也大致得出表内广义信贷数据。

（4）最后以MPA考核为基础，剔除了表内广义信贷后，就是表外理财的业务空间。

同时，我们也认为有必要提醒本研究的一些问题：

 （1）预测的准确性：货币政策和银行业务的推进，本身也是相机抉择的结果，且受太多因素影响，因此这种预测的准确度是相对有限的，本研究更多的意义在于建立框架或模型，用以跟踪2017年的银行业情况。换言之，预测，是用“错误”替代“混乱”。

 （2）数量不是惟一的重要因素：本研究仍然是基于数量指标为主，这是模型决定的，不可避免的，但这并不是说数量是惟一重要的内容。恰恰相反，根据高层的政策定调，结构调整、防范风险、抑制泡沫等是2017年的重要任务。这些因素有些能反映在本模型中（比如有意压降M2或信贷的增速），有些则不能，需要配合以其他方面的研究，才能精准把握2017年的金融、银行情况。

 

PART3

广义货币：增速下行至10.5%左右

3.1 分析框架

虽然广义货币（M2）的重要性一直受到争议，但目前仍然是货币政策最为重要的中介指标，央行投放基础货币，银行投放资产等行为，都要围绕预定的M2目标。因此，M2目标是各项操作的起点，也是我们分析的起点。

央行负责一国货币总量的投放与调节，在现行的中央银行—商业银行二级银行制度下，央行直接操作的，只是向银行投放基础货币，银行再在此基础上向社会公众投放信用货币（或称存款货币，计入广义货币）。当然，后一环节央行也会实施管控。

货币派生的过程可进一步简化为：

M2的来源，主要包括外汇占款投放、政府支出投放、银行信用派生等。银行信用派生又包括信贷、自有资金购买企业债券、自营非标等。

上述投放渠道中，外汇占款投放、政府支出投放是央行不能掌握的，因此央行通过调节银行的信用派生，来控制M2总量。调节手段包括传统的窗口指导、信贷额度，还包括最新的MPA考核。尤其是MPA考核，广义信贷囊括了几乎所有能够派生M2的银行资产运用渠道。只要将广义信贷增速控制住，那么M2总量也会得到控制。

广义信贷还新纳入了表外理财（剔除存款和现金部分），表外理财中被居民购买的部分是一种直接金融，不派生M2，但是对融资企业来说同样是一种信用供给，且因刚性兑付的原因，这种信用供给本质上也是银行以自身信誉来保证的，因此其性质和M2非常相近（只是流动性比M2差），将其纳入广义信贷有合理性。只是截止目前，2017年MPA中对广义信贷增速的考核要求尚未确定，较难测算。

此外，还有一些特殊的M2投放渠道，比如央行向非银行金融机构再贷款（比如2015年向证金公司）时，是央行亲自投放M2；再比如银行向非银行机构股权投资时，也能派生M2。但这些渠道投放总量不大，暂可忽略。

 

3.2 展望：M2增速继续下行

一般来说，我们会将每期的M2全部增量，减去当期外汇占款投放量、政府支出投放量，得到银行信用派生量。再将银行信用派生量减去信贷量、银行购买企业债券总量，即可得到一个“其他”项，主要包括自营非标（即银行以同业理财、资管产品、信托计划为通道，向企业投放的资金）等，还包括地方债置换因素。

地方债置换是近年主要的干扰因素，它使信贷、非标余额下降（表现为信贷和非标的净增加额减少），但并不减少M2（举例：银行投放了100元信贷，派生了100元M2，但原有10元信贷被置换为地方债，报表上仅增90元信贷。此时，100元的增量M2中，就体现为由信贷派生了90元，由地方债“贡献”了10元——这10元其实是被低估的那10元信贷派生的）。因此，银行信用派生的M2量中的“其他”部分中，有一部分是地方债置换量。除去此因素后，“其他”里的剩余部分则主要是非标等。注意，这种分析还基于一个假设，就是地方债置换的均是表内资产（信贷或自营非标），但如果是置换了表外资产（比如表外理财持有的非标），则效果不一样。我们预计2016-2017年的地方债置换金额分别为5.5万亿元、5.0万亿元。

从历史上看，信贷是最为主要的派生来源，近年每年的新增M2中，由信贷派生的比例维持在70-85%之间。该比例波动较大，主要是因外汇占款波动较大。而前几年，非标也是另一个重要的M2派生渠道，在M2增量占比达到20%上下，后来受监管而有所收缩。其他财政支出、银行购债等因素则贡献较小。

我们预计2016年末M2总量在155万亿元左右，同比增长11.5%。在此前的年度策略报告中，我们综合考虑了实际GDP增速、CPI、货币深化以及最新的政策取向等因素后，预计2017年M2增速在10.5%左右，较前几年继续下行。则年末M2总量为171.5万亿元左右，全年需增16.3万亿元。

最后，再分析2017年新增的16.3万亿元M2的来源。我们预计，2017年信贷增量在12万亿元左右，派生相应的M2。地方债置换也能“贡献”5万亿元左右的M2（其本质是被低估的信贷或非标）。但预计2017年外汇占款继续流失2万亿元左右，回笼了相应金额的M2。最后，财政支出、银行购买债券、自营非标也投放了少量M2，预计超过1万亿元。据此，全年M2增量为16.3万亿元。其中，信贷的增量占比为74%，与前两年相近。

因此，2017年全年，新增的16.3万亿元M2中，大部分将形成银行的存款（少量被提现）。同时，银行的表内资产端，新增12万亿元的信贷、5万亿元的地方债，以及少许企业债券、非标等资产。而外汇资产（流失2万亿元）、财政存款（投放6000亿元）等因素则影响银行的存放央行的存款准备金，也就是基础货币，使其下降1.4万亿元。下一章将分析，央行将如何运用货币市场工具，补足这一基础货币缺口。

 

PART4

基础货币：以降准和再贷款等方式补充

4.1 分析框架

基础货币的主体是银行存放央行的资金，包括法定存款准备金和超额存款准备金，此外另有少许银行库存现金和流通中的现金。法定存款准备金是存款总额的一定比例，其余的便是超额存款准备金。

银行通过信贷等资产投放，派生了M2，新增了存款，整个银行体系所需的法定存款准备金也会增加，超额存款准备金则相应下降。此时，央行通过投放基础货币，或者通过下调法定存款准备金率，来增加银行的超额存款准备金率，从而改善银行间市场的流动性水平，也就是降低其利率水平（有时则是相反，即央行回笼基础货币，降低超额存款准备金率，从而提升银行间利率水平）。而该利率水平是银行的重要资金成本，会影响银行的资产投放行为。

简言之，央行通过投放或回笼基础货币，或调整银行的法定存款准备金率，来调节超额存款准备金率，从而将银行间市场的流动性和利率维持在合适的水平，以实现其调控目标。

基础货币的投放渠道，主要包括外汇占款、财政支出、央行对银行的央票发行、再贷款和公开市场操作等。其中，外汇占款是被动投放方式（同时投放基础货币和M2），央行无法掌控，一般用提高法定存款准备金率的方式，加以“冻结”，或者干脆用其他货币政策工具回笼基础货币，从而将超额存款准备金率维持在合理水平。财政支出也是央行无法掌握的，但每年财政收支终归有一定计划，不会形成太大干扰。央行主动掌控的手段只有对银行的央票发行、再贷款（包括传统再贷款、MLF、PSL等）和公开市场操作（包括逆回购、SLO、SLF等）等。

2011年及之前，基础货币主要投放渠道是外汇占款，被动投放，央行多次提高法定存款准备金率加以对冲，2008年及之前央行甚至还通过发行央票的方式回笼基础货币。2012年，有几个月外汇占款外流，但全年仍然实现了少量流入，投放了4281亿元的基础货币。而2015年，则是近年来首次出现全年外汇占款大幅外流，全年下降2.21万亿元。当年，央行仅用其他手段做了少量补充，因此全年基础货币下降了1.77万亿元。但央行通过降准，“解冻”了部分法定存款准备金，使其成为超额存款准备金，保持了银行间市场的流动性水平和信用派生能力。因此，较少的基础货币仍然支撑了充足的M2总量，未出现流动性紧张。

 

4.2 展望：以再贷款、逆回购等补充基础货币

2016年前11个月，外汇占款继续流失，下降了2.6万亿元，降幅已超2015年。此时，因银行法定准备金率比前期低，降准空间变小（可理解为提高货币乘数的空间变小），同时也是顾虑降准释放货币过宽的信号，央行改为通过向银行发放再贷款、公开市场操作等方式，补充了基础货币5.07万亿元。与降准相比，再贷款、公开市场操作等方式投放给银行的基础货币，同时会形成相应金额的银行负债，一是银行要为此支付利息，二是期限有限，因此对于银行而言有财务成本和管理成本。同时，2016年央票到期释放了6072亿元的基础货币。另外，根据季节性规律，12月会有政府的大额支出，将投放基础货币。

前文，我们已预计2016年末M2总量在155万亿元左右。货币乘数参考近期的5.2，则对应基础货币在29.85万亿元左右，全年投放约2.21万亿元。

因2017年货币政策已定调为稳中偏紧，我们预计2017年超额准备金率也会维持在低于2016年的水平。2016年前两个季度末超额存款准备金率均在2%以上，下半年央行主动拆杠杆，而有意把超额存款准备金率压降至1.7%（为2011年以来的最低值），该水平也并非常态。因此，我们预计2017年超额存款准备金率会低于2016年上半年，但高于目前的1.7%，即在1.8-2.0%之间。

因外汇占款流失，我们预计2017年降准一次，降0.5个百分点。货币乘数因此上升，至5.45左右，以此来减轻基础货币投放压力。按此估计，2017年底基础货币余额在31.5万亿元左右，全年需新增约1.62万亿元。

然后，再来预判有何渠道补充这1.62万亿元基础货币。2017年外汇占款仍将继续流失，但因人民币贬值已较充分，外加外汇管制加强，因此流失金额将变小，预计全年流失2万亿元左右。央行将继续通过再贷款、公开市场操作等方式投放基础货币，投放总额将达3万亿元。但进一步细分，我们预计上半年央行仍将延续近期的“锁短放长”策略，逆回购陆续到期，不作为主要的基础货币投放方式，反而可能继续回笼基础货币，而再贷款则是主要的基础货币投放方式。此外，2017年赤字率上升，财政支出也将投放一部分基础货币。

反映在银行资产负债表上，则是负债端对央行负债（再贷款、逆回购等）增加3万亿元，而资产端的存放央行增加3万亿元。上节中，存放央行是下降1.4万亿元的。因此，累计后，存放央行将增加1.6万亿元，也就是2017年新投放的基础货币。

除关注投放的总量外，我们更关注的因素是，央行投放基础货币的期限和成本。在银行的负债端，低成本的逆回购陆续到期，再贷款的占比继续上升，其利率在2.8%左右，使负债平均期限拉长，利率有所抬升，对银行净息差造成一定压力。

 

PART5

信贷投向：基建将成主要支柱

现在，银行2017年面临了最关键的一个问题：如何配置这约12万亿元的信贷增量。此外，还有约5万亿元的地方债置换，腾出的信贷或非标，可用于投放。

我们首先分析信贷需求。信贷又可大致分为个人短期、对公短期、个人中长期、对公中长期、票据贴现等。近几年及2016年前11个月，新增信贷的结构为：

2016年对比前几年，投放特征上有几点重大变化：一是对公、个人短期贷款的明显收缩，这主要是银行风险偏好下降，以及私人部门信贷需求疲弱；二是个人中长期贷款大幅扩张，是受个人住房贷款带动。这些因素在2017年仍将存在。

然后，我们对2017年这几类信贷做出大致的预估：

（1）个人短期贷款、对公短期贷款与民营经济活跃程度相关。根据PMI指数，2016年下半年以来有所回升，显示出民营经济有一定复苏迹象，但仍然疲弱。这种弱复苏态势或将持续，预计2017年全年，这两类信贷投放将好于2016年，但合计仍不会超过2万亿元。在此背景下，中小企业可能仍然将会感受到融资偏难。

（2）个人中长期信贷，主要是个人住房贷款。2016年，该类贷款的每月金额在5000亿元左右。但受房地产调控打压，2016年11-12月房地产销售面积显著回落（前几年无此季节性规律），全国十大城市商品房月均成交约700万平方米，而此前10个月月均成交超过1100万平方米。2017年房地产销售面积将会同比回落，房价持平，因此销售总额降幅10%左右。预计2017年个人住房贷款每月降至3000亿元左右（但因放款时滞，1月份仍会偏高），则全年投放约3.8万亿元。

（3）对公中长期信贷，主要是固定资产投资相关，重点包括工业项目、政府背景的基建项目、房地产开发项目等，其中基建项目有望成为重点。我们预计2017年全年固定资产投资总额接近65万亿元（增长7%）。按历史经验，“银行信贷/投资”比例在6%左右，按此估计信贷需求约4万亿元。但考虑到近年开始推广以PPP模式开展的基建投资，2017年PPP项目落地金额高达4万亿元，假设这些项目建设期三年，则2017年内完成投资约1.33万亿元，将根据开工进度陆续申请贷款，贷款比例以70%计，则贡献信贷需求约1万亿元。按此估计，全年新增对公中长期贷款或将达到约5万亿元。

（4）其余还有些额度，由票据贴现占用，金额在1.2万亿元以上。

此外，除上述12万亿元的信贷之外，还有5万亿元的地方债置换所腾出的放款额度，预计其投向与前述信贷相近，主要也是基建，并且在科目上更为灵活，除表内信贷之外，还可以以非标的形式。

整体而言，银行2017年面临的信贷需求仍较疲弱，再加上货币政策已定调为稳中偏紧，如果政策面进一步收紧，则有可能不支持过多投放信贷，甚至有可能出现信贷投放量不足12万亿元。其投放主力，仍然是房地产相关的个人住房贷款和基建相关的对公长期贷款。

这一信贷投放结构，会导致以下几个后果：

（1）基建类信贷仍是投放主力，需关注基建、PPP项目的进展。基建相关行业（比如上下游）将会显著受益，银行展业也应积极关注这一领域；

（2）个人住房贷款仍有较大比例，可能存在全年前高后低分布，因调控效果逐渐显现。甚至不排除部分城市若调控效果不明显，还可能加码，需注意部分调控较严城市的房地产风险。按过往经验，在调控背景下，因一线城市房价回落风险小，则反而可能吸引更多资金，业务竞争更为激烈；

（3）中小微企业、问题国企等领域仍然会感受到融资偏难，而且信贷结构调整的重要性更高，尤其是国企去杠杆会加速推进，需注意风险暴露。

 

PART6

表外理财：增速放缓已成定局

银行一般先优先保证表内资产的配置，然后再配置表外理财。表外理财若为居民、企业购买，则不会干扰M2总量，主要受监管影响，尤其是MPA考核的影响，以及未来仍有可能发布的银监会理财新规的影响。我们目前先只考虑MPA考核。

经我们估测，全行业2016年上半年广义信贷（含表外理财）增速约27%，处于一个较高水平。下半年在央行持续管制下，增速明显回落。我们预计2016年末，表内广义信贷增速在20%左右，加上表外理财后，广义信贷增速约21%。其中，我们预计2016年末理财余额达到28万亿元。

目前，2017年MPA考核中的广义信贷增速目标尚未确定，经2016年试行，预计2017年会有所调整。因MPA考核本身就有控制M2增速之意图，所以央行2017年很可能将此指标下压，以便控制M2增速。因此，参考M2增速（即10.5%），则广义信贷增速将略高于此（因为部分广义信贷不派生M2）。

我们预计2017年广义信贷增速在12-15%区间。其中，结合前文的预测，表内广义信贷增速为13.6%左右，而表外理财增速在12%左右。按此推断，计入广义信贷的表外理财规模（即扣除现金与存款之后的）约在20万亿元左右，较2016年仅增2万亿元左右。这2万亿元的表外理财资金，投向上仍以债券、非标为主，其中债券可能占据较大比例。