文/程肯   来源于：中信建投固定收益财富管理

编者按：目前，中信建投证券的固定收益业务已由传统的债券业务转型为“FICC”综合业务体系。“FICC”即固定收益、货币及大宗商品（Fixed Income, Currency and Commodity）。“FICC投资干货”是由中信建投证券固定收益部推出的一系列介绍文章，旨在分享部门在FICC领域丰富的销售、交易、投资及研究经验，为大家提供一个了解市场、观察市场的视角。“FICC投资干货”系列研究追求言简意赅、思路清晰、逻辑严密，体现我们认真、严肃的思考。我们期待市场的反馈和共鸣，若您有任何疑问，请与我们的联系人沟通，我们随时欢迎探讨，并竭诚为您服务！

吴玉芳：010-85130677，wuyufang@csc.com.cn

程   肯：18601353863，chengken@csc.com.cn

全文导读

在之前的报告中，我们已介绍了可交换债；本期我们主要介绍可转债。首先，我们介绍可转债的核心概念，包括债底、转股权和关键条款；其次，从发行人视角和投资者视角分别观察可转债的股性、债性兼有的本质；进而就可转债价值如何判断、可转债投资如何选股、可转债投资如何退出三个问题分别深入讨论、剖析了可转债的期权驱动、价值判断和投资逻辑。

 

正文

1、可转债的核心概念：债底、转股权和条款

可转换债券的英文名称为Convertible Bond，有时简称转债或CB，其基础定义为：

在一定时间（转股期）内可以按照既定的转股价格转换为可转债发行人股票的债券。上文标红了“转换”和“债券”两个词。事实上，可转债的几乎一切市场特点都围绕着债底和转股权进行，这是这一产品的生命力所在。

在深入讨论可转债之前，我们首先简要介绍可转债的一些基本概念。

        1.1 可转债的债底

        当可转债的附加期权未行权时，可转债拥有债券的全部要素，如票息、本金。我们将可转债视为普通的按期付息、到期还本的债券，并用市场中同资质信用债的收益率[1]对可转债的未实现现金流（包括票息及本金）进行折现，该金额被称为可转债的债底（英文称为Straight Value）。可转债的债券性质主要体现在其债底上。

        但需注意的是，可转债的票息通常被设置成阶梯式（英文称为Step-up，这是对未转股投资人的补偿），每年一般上浮20-50个bp不等。且由于已含有转股期权作为对价（对价还是溢价啊？我怎么觉得如果是票息低于其他信用债，是以为可能转股带来的溢价呢？），其债权票息显著低于同类资质信用债，一般发行首年的票息为0.2%-0.6%。另外，用可转债市场价格倒推算得的到期收益率并非债底收益率（由于期权的存在此收益率一般很低甚至为负数），而是可转债的收益率。

       1.2 可转债的转股权

根据可转债的定义，除债底外由于有转股权的存在，投资者可以按照一定价格将转换为可转债发行人的股票（又称为可转债的“正股”）。鉴于此，转股权可被视为持有者所拥有的、标的为发行人股票的看涨期权。对于国内的可转债，转股期权为普通美式看涨期权，意即投资者可在较长的转股期内自行选择转股持有正股多头或放弃行权而继续持有转债。在国外，转股期权还可以为奇异期权。例如美国目前近一半的可转债都为Contingent Convertible Bond（简称CoCo Bond），其内涵的转股期权为“敲入期权”，意即满足某些条件后，期权方才生效。

接下来我们来看围绕转股权的一些概念。我们将可转债面值对转股价的比值定义为转换比例，意即单张可转债可以转换的正股股数；定义平价为股价乘以转换比例，意即单张可转债可转换的正股市值。由此，围绕着可转债的平价和刚才介绍的债底，我们分别用转股溢价率[2]、纯债溢价率和平底溢价率来刻画可转债的债券性质和股票性质，具体如下：

数据来源：中信建投证券固定收益部

      1.3 可转债的条款

理解可转债性质的另一个关键要素是可转债含权条款：除转股权对应的转换条款外，可转债通常还有回售条款、赎回条款和转股价向下修订条款（下修条款）。和我们之前讨论可交换债[3]时类似，我们将条款绘制成下图：

数据来源：中信建投证券固定收益部

其中：

转股条款的主要含义为在转股期内，当股价超过转股价格时，可交换债的内嵌转股期权变为实值，每张转债可转为“面值/转股价”（即转换比例）份正股。

回售条款的核心在于回售期、回售条件和回售价格，即在回售期内满足回售条件时投资者可实现按回售价格将可转债回售给发行人，提前退出。其中回售期一般为最后2或3个计息年度；回售条件的形式一般为转股期内连续30天里低于转股价的70%时触发回售权。（回售价格呢？如何约定的是否需要讲一下？）

赎回条款分为有条件赎回条款和到期赎回条款。有条件赎回条款的核心在于赎回条件和赎回价格，即在转股期内，满足赎回条件时发行人可实现按赎回价格赎回债券。其中赎回条件的形式一般为转股期内连续30天里至少15天股价高于转股价的130%时、或可转债余额低于3000万元时触发发行人的赎回权。也就是股价过高，发行人可以以赎回价格赎回债券。到期赎回条款的表达方式一般为，在可转债期满后C个交易日（一般为5个交易日）内，发行人将以票面价值的L%（一般为106-108元含最后一期利息，或100元+最后一期利息）向投资者赎回未转股的可转债。

下修条款一般是用于对抗回售条款，即转股期内连续X天里至少Y天股价低于转股价的85-90%时触发发行人的下修权。发行人可下修转股价格。

本节的最后，我们整理了目前市场中仍处于存续期内的全部16只可转债条款，供参考。

数据来源：中信建投证券固定收益部

读到这里，读者可能心存疑问：为何目前市场中仅有16只可转债？其实我国历史上已发行的可转债共124只，但已退市的108只可转债中绝大部分（102只）已在2006-2007和2015两轮大牛市中成功转股。明确了可转债的基本概念和技术细节，我们接下来讨论可转债作为一种较为独特产品的存在意义。这无论对于可转债一级发行的供需判断还是二级交易的供需判断都非常重要。

[1] 可转债债底的初始收益率可采用同一发行人同时期发行的同期限债券收益率，也可简单采用同期限同评级企业债的收益率（Wind算法）。

[2] 转股溢价率有时又称为平价溢价率。

[3] 详见《“FICC投资干货”系列之【15】_可交换债——四张图看懂条款博弈的进退取舍》。

 

2、可转债的本质：股还是债？

       2.1 发行人视角：低息债券融资+卖出看涨期权

我们从发行人的视角观察可转债。我们认为发行人发行可转债相当于发行了低息债券（债底），同时出售了股票的看涨期权。而转股后，发行人又相当于进行了股权融资，详见如下：

1）  由于可转债的票息很低，因而用市场收益率来计算可转债公允价值的结果通常小于100元票面。因此可转债为溢价发行。从会计角度讲，可转债的债券公允价值部分将被视为债券，被记录为“应付债券”（事实上是低息债券融资），溢价部分实质上为卖出看涨期权的期权费，将被视为权益而计入“其他权益工具”。此时应付债券将产生利息费用。

2）  转股后，发行人相当于按照转股价增发股票，全部可转债将按股票面值和溢价被分别记入股本和资本公积。此后股息将代替利息费用作为企业的综合财务成本。

由上可见，可转债的转股权被行使与否对于发行人而言意义重大。而发行人对于转股的意图将影响正股走势，从而影响可转债的溢价率和投资价值。因此，弄清发行人意图对于可转债的价值判断和挖掘非常关键。目前，国内企业发行可转债的动机绝大部分是尽量促成转股，实现股权融资。从监管、发行规则和市场数据看都是如此：

1）  从监管角度看，可转债在证监会采用权益再融资审批通道，流程、时效都与增发、配股类似。

2）  从发行规则角度看，可转债对发行人原股东提供优先配售权，只有原股东放弃认购的部分才公开发售（非股东投资者通过“打新”方式认购）。这样类似于配股权的优先配售权增强了发行人股东对于可转债的转股动机。

3）  从公开市场数据中看：国内已退市的可转债有108只，其中93只可转债到期未转股比例小于1%，9只在1%到5%之间，剩下的6只大于35%。

既然如此，发行人何时会选择可转债，而非直接申请再融资或配股呢？

相较配股和增发等常见的股权再融资方式，发行人用可转债进行股权融资的主要优点包括前期低息借入资金、未来溢价增发融资（转股价一般高于现股价）、股本逐步稀释使得EPS压力和对股价影响均较小等；同时其也存在未来可能有较大现金流出（回售或赎回）、对主体资质要求高、融资规模小等缺点。鉴于此，目前相比其它三种股权融资方式而言，可转债依然是一种相对小众的方式。我们为此整理了发行人的三种股权融资方式，对比如下：

数据来源：中信建投证券固定收益部

 

      2.2投资者视角：债底防御、Delta-Gamma性质、交易的便利性

明确了可转债对于发行人的优劣势，我们接下来讨论可转债对于投资人的意义。为什么要投资可转债？

1）  可转债的防御性：首先，和股票相比较，可转债在转股前仍具有债券特征，因此可转债的价格受到债底的保护，不会如股票下跌“没有底”。具体而言，投资者持有可转债可获得票面利息，同时可在触发回售条款或到期时不行使转股权收回本金。若可转债价格和债底接近（纯债溢价率接近0），就意味着转股期权价值几乎为0，此时正股再跌，看涨期权价值最小也是0，因此可转债比正股有债底作为支撑，更为可靠。

2）  可转债的进攻性：和普通信用债比较，可转债内嵌正股的看涨期权，因此期权价值将随正股价格变化而变动，投资者可借此博取股价上涨带来的超额收益。用期权术语说，可转债对股票拥有Delta[4]，或用经济学的语言讲，可转债对股票价格拥有了弹性，这是可转债相较纯债更为进取的进攻特性。且由于债底的存在，可转债和正股走势并不会完全一致，也就是说可转债的Delta不会恒定为1，这可被称为可转债的Gamma性质[5]，或用直白的语言说，可转债的波动幅度会比正股更小。下图中我们将转债指数（按市值加权考虑了全部转债）和沪深300指数走势进行对比（详见下图），更加可见转债在股票熊市时“有支撑”，股票上涨时“有弹性”的特点。当然，具体到某一只转债，其波动率千差万别，有偏股性和偏债性两种，详见后文。

数据来源：中信建投证券固定收益部

3）  可转债交易的便利性：可转债和债券类似，具有质押回购融资功能[6]，使其能够进行杠杆操作。而和股票相比，可转债T+0交易且无涨停板。只是上交所设置有熔断机制，涨跌超过20%将触发熔断。这样的规则进一步提高了转债的流动性。

4）  可转债打新的超额收益：目前，国内可转债跟随债券，面值被定为100，而上市首日一般都会上涨20%以上，因此具有超额收益。多数转债发行对原股东有优先配售条款，原股东可以每股优先认购一定金额的可转债，因此一般投资者的中签率较低[7]，但也值得尝试。截至11月13日，上市公司中发布可转债预案的共有30家，其中11家已获股东大会批准（宁波银行100亿元可转债发行已获证监会批准），如果全部通过，预计可转债市场存量规模将增加567亿元。

综上所述，可转债由于其债底和期权的双重组合使其拥有了股性和债性，同时其Delta性质和Gamma性质使可转债既具有进攻性，也具有防御性；另一方面，可转债便于加杠杆和T+0的特点使其方便进退。可攻可守和方便进退叠加，使得可转债成为了大类资产中值得关注的优秀品种。

 

[4] Delta的定义为可转债价格对正股价格的一阶偏导数

[5] Gamma的定义为可转债价格对正股价格的二阶偏导数

[6] 满足中证登质押回购资格功能且发行人已提出申请的可转债可以作为质押券进行融资。标准券折算率与普通债券一样取决于均价、波动率以及折扣系数。由于转债本身的特性，波动率较大同时折扣系数较小，因而最终的折算率相比公司债通常较低。根据交易所11月9日个券折算比例发布结果，可转债折算率从0.39-0.78不等。

[7] 可转债网上和网下中签率在0.1%-1%的区间内。

 

3、可转债价值如何判断？——从期权性质理解可转债的估值

在上一章里我们讨论了可转债的整体性特点，包括债底性质、Delta性质和Gamma性质。但对于个券性质尚未讨论、梳理。接下来3章，我们依次解决3个问题：

1）  可转债价值如何判断？——从期权性质理解可转债的估值

2）  可转债投资如何选股？何时进场？——把握股性和债性的轮动和切换

3）  可转债投资如何退出？——合理利用条款博弈

我们首先来看上面的第1个问题。若将可转债视为债底和期权的价值之和，其中期权部分以美式看涨期权（转股权）为主，回售、赎回条款看做边界条件，将下修条款考虑进入执行价格变量，那么这个美式看涨期权的价值可根据求解布莱克-斯科尔斯偏微分方程（Black-Scholes Equation）、三叉树模型（Trinomial Tree Model）[8]以及蒙特卡洛模拟（Monte Carlo Method）三种方法分别进行理论和实验求解。

值得注意的是，可转债内涵的美式看涨期权的期权行权价格正好为可转债的面值100元（转换比率*转股价），而和普通期权有所不同，投资者并不需要支付100元，而是以可转债兑换的方式行权，因此：

于是有：

上式中，面值对债底的溢价部分也可以被认为是为期权行权而预存的金额，因为期权兑付时是以可转债面值来决定能转多少股，而非用债底来决定能转多少股。若在B-S方程中，以可转债的平价来代替股价参数，计算出的期权价值就是纯债溢价了。或者换个思路，债底的变化不会太大（远比可转债价格小，特别是期权接近实值时），因此面值-债底可以被看做常数，进而纯债溢价的变化率就可以直接表征可转债内含期权价格的变化率了。于是，我们有：

纯债溢价率越大，说明期权价值占比越大，对应可转债的隐含波动率越高，可转债的股性越强；反之，纯债溢价率越小，说明可转债的债底越厚，债性也越强。我们梳理市场中的16只可转债，发现由于债券市场的牛市环境，大部分可转债的债底都非常接近100元，但溢价率却有所不同。航信、三一、电气、蓝标转债目前主要体现债券性质，而国贸转债、九州转债、白云转债、歌尔转债、广汽转债、顺昌转债、汽模转债则体现出较强的股性，如下图所示：

数据来源：中信建投证券固定收益部

接下来，我们再来看转股溢价。首先，根据可转债的内涵期权价格的行权支付（Pay-off）结构：

因此，平价越大，期权内涵价值越大。而：

根据美式期权的性质，其时间价值肯定不小于0（否则期权价值小于期权内涵价值，可以立即买入期权行权套利），这也是对本文的第一张表格中转股溢价不小于0的理论证明。顺着上文我们将期权价值拆分为两部分的思路，我们得出以下结论：

可转债平价大于100时，期权为实值，此时转股溢价率越大，说明可转债的期权中时间价值占比越大，也可以认为是市场对期权未来可能产生的行权价值越认可，市场预判未来行权的价值比当下行权价值更高，换句话说，也就是可转债的估值越高。而可转债的平价小于面值时，看涨期权为虚值，内涵价值和时间价值都较小，可转债价值主要依靠债底支撑，而此时倘若转股溢价率非常高，则说明可转债的相对估值偏高，距离转股获利遥遥无期，最优的情况是平价已大于100，转股溢价率还非常接近于0。我们再次梳理市场中的16只可转债，发现广汽转债、白云转债、歌尔转债、九州转债、汽模转债属于当前从静态估值角度看性价比最高的选择。

数据来源：中信建投证券固定收益部

本节的最后，我们将市场上16只存续的可转债按照纯债溢价率和转股溢价率两种估值水平进行作图。由于偏股/偏债是相对概念，我们用市场溢价率的平均值来切分偏股性、偏债性的区域，从图中可见目前市场上大部分可转债都更偏股，正股的上涨是其未来价格上涨最重要的动力；市场上大部分可转债都估值偏高，但也有广汽转债、白云转债、歌尔转债、九州转债、汽模转债等性价比相对较好的品种。

数据来源：中信建投证券固定收益部

       X轴为债券溢价率，Y轴为转股溢价率，气泡大小表示可转债市值大小，气泡越大市值越大[9]

至此，我们已通过纯债溢价率和转债溢价率两个角度分析了可转债的股性、债性和估值水平。我们一方面需要了解债性、股性和估值水平归根结底来源于债底和期权，另一方面，我们也必须意识到可转债股性、债性和估值水平并非静态、一成不变的；而是相生相伴、此消彼长、互相轮动的。详见下文。

 

[8] 在期权求解方法中，三叉树模型的收敛速度和精度明显优于二叉树模型，哪怕对于实值和虚值期权，三叉树模型在收敛过程中也有锯齿震荡现象，但也比二叉树模型轻微、平滑。

[9] 市值数据以2016年11月7日数值为准。

4、可转债投资如何选股？何时进场？——把握股性和债性的轮动和切换

上一章其实是可转债估值的静态视角。事实上，在某一时刻，可转债的债券、期权成分以及估值水平较容易被判断。但做投资需要以动态视角来观察：投资可转债怎么选股？何时进场？

刚才说的可转债理论计算方法，只能对某一时刻的可转债价值做出判断，但对预测未来无能为力。并且由于理论模型假设缺陷、普及程度不广等原因，有时可转债的理论价格和市场中实际价格也明显存在偏离。因此，问题的关键在于明确可转债的驱动因素。

对于可转债内嵌的美式看涨期权而言，其价值的驱动因素主要受到正股股价（Delta和Gamma）、波动率（Vega[10]）、时间（Theta[11]）和利率（Rho[12]）的影响。其中时间和利率影响较小，主要是正股股价及其波动率影响期权价值，进而影响可转债的价格。

在正股股价及波动率的驱动下，可转债的股性和债性也会发生切换。例如对于债底很厚的可转债，虽然此时期权价值低、Delta很低，可能随着其正股的行情启动带来Delta迅速增加，股性迅速增强，同时随着期权逼近实值而进入高Gamma区域，可转债价格波动加剧。历史上在2014年初就是投资可转债的黄金时期，彼时可转债债底很厚，波动较小，正股也处于历史大底。而后来随着股票牛市开启，这些可转债也迎来了很好的行情。

另外，除了可转债的内生性因素外，其一级市场的特殊性也成为了估值的扰动因素。目前转债发行量不大，基本处于“供不应求”状态；并且可转债发行耗时较长，其供给端较难在短期内对价格做出灵活反应，因此可转债的供给在某些时候成为了可转债价格的支撑。例如2015年可转债存量由于股市大牛出现急剧萎缩（因为都赎回或转股了），从2014年的1153亿元下降到15年的118亿元。之后在2015年6月的股灾中，虽然正股价格急剧下降，但可转债价格依然享受了约30%-60%的纯债溢价率，价格下挫幅度较小，其中的一个重要原因就是可转债供给量少，而市场上可转债基金对可转债的配置是刚性需求，小供给和相对稳定的需求构建出了另一个高于债底的价格底部。

接下来，我们关注一个有趣的小问题：既然正股的价格和波动率是影响可转债的最关键因素，可转债一定和正股同向变动吗？

答案是否定的，基于可转债的价格存在一级供需情况、债底影响（如债底信用利差的变化），以及期权的Vega特性（随正股波动率变化而波动）、Gamma特性，以及期权价值时间衰减（Time Decay）等影响，其价格不一定严格跟随正股变动。我们将市场中16只转债最近一个月的表现列示如下。可见表中海印转债、蓝标转债、江南转债都出现了区间内正股下跌但可转债上涨的情况。 

数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部

注：缺数据的汽模转债、电气转债为停牌，故无市场数据

至此，基于上述内容和逻辑，我们在此提出国内可转债的选股和进场逻辑（国内只能做多现券）：

1）  根据目前的市场情况，绝对收益率最高的方式是转债打新，但考虑到打新的难度，更为靠谱的方式是二级市场买入。

2）  选择正股即将启动的时候入场最佳，但由于很难准确判断股票行情，因此进行右侧交易，选择已经启动行情，并有明确逻辑支撑中长期上涨的行业及个股所对应的可转债。此时可转债的股性很强，具有进攻性，同时其Gamma性质使其对于正股有更好的防御性，可从容应对正股股价回撤。

3）  债性特别强的可转债波动很小，投资强债性可转债的机会成本主要是债券市场收益率的下行，但需注意强债性可转债也可能因正股波动率变化而发生性质转化。

4）  提示注意4个风险：可转债一级市场放量带来的供需失衡风险、发行人公司资质变化带来的债底估值风险、股票波动率突然下降带来的期权Vega风险、以及长期持有可转债时的Theta风险（期权价值因时间流逝而缓慢下跌），当上述防线敞口扩大时要么想办法对冲，要么获利了结或及时止损。

5）  国外可通过做多可转债并做空股票进行Gamma Trading（保持组合的Delta中性，做多波动率），但国内由于交易摩擦成本过高，难以实施该交易策略。

目前，债券市场收益率处于历史低位，投资可转债的机会成本较小；同时截至2016年11月7日，沪深300平均市盈率为12.99，股市整体估值相对较低。同时，未来经济仍存在一定不确定性，但短期也出现了一定的回暖迹象。此时布局可转债，特别是可能出现利好板块的可转债，将具有进攻防御兼具的优点。但需要注意，近期可转债供给加速，供给放量可能给可转债市场带来冲击。投资时建议避开供给放量时段。

 

[10] Vega的定义为可转债价格对正股波动率的一阶偏导数。

[11] Theta的定义为可转债价格对时间的一阶偏导数。

[12] Rho的定义为可转债价格对利率的一阶偏导数。

 

5、可转债投资如何退出？——合理利用条款博弈

我们总结了当投资可转债后可能的退出方式如下表，具体包括了卖出、转股、回售、有条件赎回和持有至到期。这些退出方式都在相当程度上利用了可转债的条款博弈，我们现在进行简要讨论。

在可转债的投资中主要存在四个利益主体，分别是：发行人、投资者、大股东、其它股东。当正股股价临近触发可转债特殊条款时，各利益主体互相博弈将比较明显。具体体现在：

1）  对于赎回条款，我们在上文中提到了国内企业发行可转债的动机绝大部分是尽量促成转股，因而发行人都有做高正股以促成转股的需求。但关键之处在于可转债并非正股价格高到可转债平价大于面值就一定能够促成转股。美式期权有个特点，即时间价值不小于0，使得期权价格大于等于行权价值，也就是卖出期权比行权更划算，或者说卖出可转债比换股更为划算[13]。可转债的这个特点意味着发行人只有努力“促使”股价上升至赎回线（转股价的130%）或等到到期赎回时，才能实现投资者转股（这样发行人就无需还本金了）。

2）  对于回售条款，在回售期内，若股价表现有接近回售条款中列示的“连续X天股价低于转股价的70%”的危险，发行人会有较强动力推高股价、或行使下修条款调整转股价。需要注意的是，下修转股价需要股东大会（持有可转债股东回避）通过。而对不持有可转债的股东而言，下修转股价是利空，需要从发行人转股意愿是否强烈以及发行人股本结构、股东内部博弈情况判断其对转股价进行成功下修的概率。

3）  对于下修条款，该条款对于可转债的利好程度需要视可转债下修幅度而定。实际中，大多数情况下发行人的意愿仅仅是避免触发回售条款（使得平价高于100*M%），因而实际利好程度有限。但也不排除发行人下修转股价幅度较大，致使平价大幅上涨、带动可转债价格上涨的情况。

综合以上几点，我们发现投资可转债时，有条件赎回、持有到期和回售都是概率较小的选择。可转债投资的退出路径主要是卖出和转股。具体退出方式总结如下表：

数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部

最后，我们列举一个已经退市的真实案例——博汇转债（110007.SH）来说明条款博弈的过程。博汇可转债于2009年9月23日发行，同年10月16日上市，期限为5年。其主要条款如下：

数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部

在其实际存续期间，价格走势如下：

数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部

如上图所示，我们可看到在2011年9月之前，博汇可转债的价格远高于平价及纯债价值。这段时间内可转债的获利方式仅能通过可转债价格自身波动实现。

从2011年9月开始到2014年8月，可转债的价格与纯债价值基本一致，债性很强，而平价远低于可转债价格，此时转股难以获利。这段时间内可以把可转债视为债券进行投资。

值得注意的是，在这段时间内发生了两次转股价的下调。第一次在2012年10月31日，转股价由10.29元下调为6.16元。容易发现发行人此时下调可转债的原因是正股股价持续低迷，可转债有触发回售条款的危险。可以看到，在此次下调转股价之后，股价一直被维持在了触发回售价格的临界点之上。第二次下调发生在2014年7月16日。此时离可转债到期不到3个月时间，发行人下调转股价的动力在于为最后拉升平价以促成投资者转股做准备。

在可转债即将到期的阶段，可转债价格与平价不断接近，与纯债价值也很接近。最后，发行人再次拉升股价，使得平价高于到期赎回价格，投资者选择转股获利退出。

实际中，截至2014年6月30日有30%的投资者已转股，原因是公司之前发布了筹划资产注入重大事项公告，部分投资者可能预期其股价将大涨做出了提前转股的决定，然而，之后公司宣布资产注入重大事项由于条件不成熟取消。截至2014年9月3日有70%的投资者已经转股，原因是在8月底、9月初正股价格上涨，平价一度达到113元、出现了负的转股溢价率，因此部分投资者选择转股获利退出。

 

[13] 当然持有可转债纯粹为了实现增持的投资者除外，但这种意图非经济利益最大化的投资不在我们的考虑范畴。

 

6、小结

至此，我们完成了对可转债的讨论。我们从可转债的核心概念出发，介绍了包括债底、转股权和关键条款；然后从发行人视角和投资者视角分别观测了可转债的股性、债性兼有的本质；进而就可转债价值如何判断、可转债投资如何选股、可转债投资如何退出三个问题分别深入讨论、剖析了可转债的期权驱动、价值判断和投资逻辑。我们看到对于发行人而言，可转债既具有低成本债权融资，又具有溢价股权再融资的特点，相当于上市公司出售本公司股票的看涨期权。而对于投资者而言，可转债由于其期权性质的存在，使其具备了许多纯债本不具备的性质，而债底和期权Gamma性质提供的保护又使得可转债具备了较好的防御功能。同时，正股筛选、股性债性的判断，以及避免高波动率带来的期权价值变动成为了考虑的关键因素。

这是一个非常有意思的交易性和配置型兼具的品种。目前中国股票市场处于牛市后的休整期，从上一次牛市中幸存的可转债所剩无几。但我们期待着这一市场将会大幅扩容，会有更多投资者加入其中。伴随着市场制度的进一步完善，可转债的内涵期权种类会得到扩展，以及波动率对冲、Gamma交易等围绕着期权的诸多交易策略可被应用到可转债上，我们期待着未来这一市场大放光彩！